Супутні збитки у торговельній війні між Китаєм та США

Раніше цього року американські мита на китайські товари досягли 150%. Китай у відповідь розпочав девальвацію юаня щодо долара, що викликало глибоку паніку на ринках. Валюти ринків, що розвиваються, різко впали, що змусило центральні банки втрутитися, щоб зупинити падіння своїх валют. Це вимагало від них продажу казначейських облігацій США, що, у свою чергу, дестабілізувало базисну торгівлю та призвело до зростання прибутковості, що стало міні-повторенням збою на ринку казначейських облігацій у березні 2020 року.

Таким чином, ринок казначейських облігацій США є найбільш очевидним місцем для супутніх збитків у разі загострення торгової напруженості між Китаєм та США. Саме це ахіллесова п’ята США, а не рідкісні метали. Є ще дві області, де супутні збитки можуть бути значними. По-перше, низка країн — Великобританія, Франція та Японія — переживають слабкі фіскальні кризи . Ескалація торгової війни тільки посилить ситуацію, оскільки світові ринки шукатимуть притулку за рахунок труднощів суверенних держав. По-друге, прив’язка до долара в країнах, що розвиваються, може опинитися під істотним девальваційним тиском, якщо Китай дозволить юаню впасти по відношенню до долара. Це найсильніше вдарить по Аргентині та Туреччині, але є й багато інших країн із прив’язкою до долара, які також уразливі. Далі у цій статті ми розглянемо кожну із цих областей.

Ринок казначейських облігацій США

На початку квітня через тарифне протистояння Китай девальвував юань щодо долара. Як показано на лівому графіку нижче, ця девальвація була незначною (чорна лінія), але, проте, спровокувала хвилю знецінення юаня на ринках, що розвиваються (синя лінія). Що ще важливіше, це неминуче породило припущення про те, що це може бути початком значно масштабнішої девальвації юаня. Центральні банки ринків, що розвиваються, продавали казначейські облігації, щоб отримати долари для продажу на валютних ринках і підтримки своїх валют. Це дестабілізувало базову торгівлю на ринку казначейських облігацій, що призвело до зростання прибутковості казначейських облігацій навіть на тлі падіння долара (правий графік). Поєднання зростання прибутковості та падіння валюти є очевидною ознакою фіскальних проблем — згадайте обвал ринку державних облігацій у вересні та жовтні 2022 року — і змусило адміністрацію США відмовитися від введення мит. Якщо найближчими тижнями торгова напруга між Китаєм і США загостриться, а Китай відповість девальвацією юаня, ринок казначейських облігацій стане ключовим ринком супутніх збитків. Це найбільша ахіллесова п’ята США у протистоянні Пекіну.

Глобальний борговий навіс

Світові ринки украй нестабільні. Зростання цін на золото є симптомом зростання занепокоєння з приводу рівня державного боргу в багатьох місцях і бюджетного дефіциту, який вийшов з-під контролю з часів COVID. Це призвело до зростання довгострокової прибутковості у багатьох країнах. На діаграмах нижче показано доходність 10-20-річних форвардних державних облігацій (сині лінії) для Японії (ліворуч) та Франції (праворуч). Я перетворив ці довгострокові прибутковості — і прибутковості всіх країн G10 — на Z-рахунки, віднімаючи їх історичні середні значення і розділивши їх стандартні відхилення. Отримані Z-рахунки показують, наскільки незвичайним є поточний рівень прибутковості порівняно з історичною перспективою. Я також показую медіанний Z-рахунок G10 (чорні лінії) у кожний момент часу.

Довгострокова дохідність у Японії вже незвичайно висока порівняно з минулими роками. Z-рахунок для Японії в даний час становить 6,7, що, з точки зору статистики, абсолютно шалено. Z-рахунок для Франції нині становить 2,8. Це також вкрай незвичайно, хоча поки що не так серйозно, як у Японії. Ескалація китайсько-американської тарифної війни створить додаткове навантаження на труднощі суверенні держави. Це може означати глобальний спад ділової активності, який негативно позначиться на зборі податків, тоді як зростання безробіття підштовхне до збільшення витрат. Ринки, не схильні до ризику, відступатимуть від країн із високим рівнем заборгованості, що ще більше посилить ситуацію. Таким чином, суверенні держави з високим рівнем заборгованості є ще однією областю супутньої шкоди.

EM Dollar Pegs

Майже патологічне прагнення деяких країн, що розвиваються, прив’язатися до долара США — ще одне джерело нестабільності.  «Страх плаваючого курсу»  — поширена проблема на ринках, що розвиваються, проте, як показують два графіки нижче, Аргентина (ліворуч) і Туреччина (праворуч) є, мабуть, найбільш уразливими країнами на даному етапі. Ескалація напруженості між Китаєм та США, якщо вона призведе до девальвації юаня, безсумнівно, призведе до різкого зростання курсу долара. Це спричинить зростання будь-якої валюти, прив’язаної до долара. Аргентина і так важко дотягує до виборів 26 жовтня (після яких девальвація практично неминуча). Турецька ліра також знаходиться під жорстким контролем та вразлива.

Основна проблема будь-якої прив’язки до долара — це переоцінка, оскільки вища інфляція, ніж у США, підштовхує валюту до зростання реальному ефективному вираженні. Як я вже зазначав, реальний ефективний обмінний курс Аргентини (чорна лінія) завищений щонайменше на 20%. У Туреччині подібний дисбаланс менш виражений, але основна проблема та сама. Така прив’язка стане супутнім збитком у разі загострення торгової напруженості між Китаєм та США.

Робін Брукс